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中信建投策略-2019中国经济仍下行A股存机构性机会

时间:2019-10-08 13:34:40

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  【中信建投策略】中央经济工作会议中的投资主线——中央经济工作会议深度分析

  来源:建投策略研究

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  一、引言

  2018年12月19-21日,中央经济工作会议在北京召开。习近平总书记进行了发表了重要讲话,李克强总理对2019年工作进行了部署。中央经济工作会议是新的一年经济工作的重要部署,也是决定资本市场全年投资主线的方向。我们从宏观经济目标与政策、产业与区域政策和2019年重点工作三个维度挖掘2019年资本市场的主线。

  (一)宏观经济目标与政策

  虽然2018年经济取得了不错的成绩,但在海外风险加剧和国内经济下行的情况下,2019年仍然需要实现两个100年的奋斗目标,中国经济在2019和2020年经济增速需要保持6.15%才能实现目标。2019年宏观经济总量政策主要通过积极的财政政策和稳健的货币政策实现经济托底,进而达到稳就业的目标。积极的财政政策主要通过减税降费来实现,专项债的发行主要替换地方隐形债务,从而实现经济稳定。为了实施稳健的货币政策,银行体系仍然继续补充资本金,在2019年三季度能够实现正常的信贷扩张。因此,从宏观经济目标和政策上可以判断:2019年经济政策并不会出现大规模刺激,仍然是平稳回落中促进结构转变,经济结构调整和转型是2019年的重点。

  (二)重要产业与区域政策

  高端制造业扶持政策:高端制造业的发展是中国经济实现有效供给的前提。中央经济工作会议部署了5G商用、人工智能、工业互联网和物联网等基础设施建设。5G产业链是2019年全年资本市场的主题。

  资本市场发展政策:“提高上市公司质量”、“完善交易制度”与“引导更多中长期资金流入”是实现“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场的途径。2019年我们预期注册制和退市制度将得到有力执行,通过科创板扶持先进制造业,并改善交易制度。通过沪伦通进一步扩大资本市场开放。

  区域发展政策:对比2017年中央经济工作会议,本次经济工作会议详细阐述了长江经济带的作用。结合习近平总书记在进口博览会对长江三角洲区域一体化发展的战略部署,我们认为长江三区域一体化是2019年的重要区域性主题。

  (三)2019年重点工作

  2019年供给侧结构性改革、三大攻坚战和扩大改革开放仍然是三大重点任务。推动高质量发展和培育国内市场是供给侧改革的重要内容。稳就业补短板和乡村振兴是三大攻坚战的核心。国企混改和深度开发是2019年经济改革开放的重点工作,特别关注铁路总公司的股份制改革。

  综上所述,从投资策略的角度来看,我们认为2019年,中国经济仍然稳步下行中,但信用紧张程度将得到缓解。因此我们维持2019年经济将进入产出下降和利率下降的两个判断不变。在这种情况下,A股市场结束了2018年单边下行的过程,但也没有趋势性机会,只存在结构性机会和区域性机会。我们仍然重点推荐5G、人工智能、工业互联网、物联网主题,推荐科创板带来的科技创新行情和长三角为代表的区域性主题。

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  二、宏观政策分析

  2.1宏观经济判断

  2.1.12018经济成绩

  中央经济工作会议首先肯定了2018年以来的经济工作。从产品市场来看,中国经济实现了平稳增长,前三季度的GDP同比增速分别达到了6.8%,6.7%和6.5%,全年实现6.5%的经济增速目标问题不大。2018年前三季度GDP中第三产业累计值占比达到52.9%,经济结构逐步优化。从劳动力市场来看来看,2018年失业率的情况来看,城镇登记失业率为3.82%,调查失业率为4.9%,优于2018年政府工作5.5%的调查失业率目标和4.5%的城镇登记失业率目标。中国劳动力市场水平整体仍然保持较为稳定。从物价水平来看,2018年的全国居民消费价格指数处于较低水平,前11个月CPI同比上涨2.15%。

  2018年,实体经济去杠杆和金融体系去杠杆是主导全年最主要的工作。根据国家金融与发展实验室二季度去杠杆报告数据显示,实体经济总杠杆率较2017年末略有上升,从242.1%上升至242.7%,基本保持稳定。拆分来看,非金融企业和政府部门的杠杆率都有下降,居民部门杠杆率仍然有上升但增速有下滑。同时,金融杠杆率则持续回落。

  2.1.22019年经济形势判断

  美国总统特朗普推行了美国优先战略,逆全球化使得中国面临的外部环境恶化。2018年初以来,世界经济在复苏的进程中面临多方面的风险。贸易保护主义、单边主义抬头,全球资本市场相继出现震荡,包括阿根廷、土耳其等一些新兴经济体都陷入货币危机,全球经济出现较大不确定性,各经济体的经济增速预期都有相应程度的下调。

  2018年去杠杆工作导致信贷收缩,企业融资环境恶化,金融风险凸显了出来。金融去杠杆过程中带来的信贷收缩,民营企业和小微企业的融资难融资贵,股市震荡下行,股权质押等问题一一显现。市场紧张情绪突出,叠加中美贸易摩擦存在巨大不确定性,导致宏观经济下行压力巨大。我们在《金融去杠杆的宏观对冲策略》报告中提出了资本金压力是当前中国商业银行面临的最重要的问题,并在年度策略报告《2019年度策略报告——从山重水复到柳暗花明》中分析了当前的资本金压力缓解了约50%,2019年3季度才能从根本上解决银行资本金压力。

  在面对这种问题的情况下,中央经济工作会议提出:在总量政策方面,通过逆周期调节主要是防范经济和金融风险,保证经济平稳运行,能够实现稳增长稳就业的目标。从结构政策来看,通过深化改革和竞争政策,实现宏观经济结构的调整。因此,2019年经济政策并不会出现大规模刺激,仍然是平稳回落中促进结构转变。

  2.2宏观经济目标

  2.2.1两个一百年奋斗目标

  从长期目标来看,2019年是新中国成立70周年,是全面建成小康社会的关键之年,突出了2019年经济工作的独特性和重要性。邓小平对我们两个100年奋斗目标确定了中国发展的整体战略。2002年11月,江泽民明确了三步走的发展战略:到2010年,使经济总量、综合国力和人民生活再上一个大台阶,为后10年大发展打好基础;到2020年,力争使国民生产总值比2000年翻两翻,全面建设惠及十几亿人口的更高水平的小康社会。考虑党的两个一百年奋斗目标的基础上,对2019年经济工作提出的目标和要求。2018年前三季度中国GDP同比增速约为6.7%,如果要达到全面实现小康社会的目标,2019年和2020年的GDP年均增速将不低于6.15%。

  2.2.2短期目标

  从短期目标来看,中国经济结构转型仍然是重点工作。因此,中央经济工作会议强调与2018年相同,2019年仍然需要坚持稳中求进工作总基调,坚持以供给侧结构性改革为主线,继续打好三大攻坚战。不同的是此次会议明确提出“保持经济运行在合理区间,进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期,提振市场信心”。

  综合长期目标和短期目标来看,在去杠杆和海外缓解恶化的情况下,中国经济面临着巨大的下行压力,经济转型和高质量发展成为核心主线。为了实现稳就业和稳增长的目标,实施逆周期调节政策就是最重要政策。积极的财政政策和稳健的货币政策将成为经济托底的重要手段,通过产业政策、区域政策等推进经济转型。

  2.3宏观总量政策

  2.3.1积极的财政政策

  虽然2018年中央经济工作会议仍然提出积极的财政政策,但此次则重点突出了减税降费和增加地方政府专项债券规模。我们认为积极的财政政策主要体现在财政收入减少,而不是财政支出增加方面,这主要是通过减税来实现。增加地方政府专项债主要是为了化解地方政府债务风险,通过债务置换的方式,将隐形债务显性化。

  减税降费

  2018年12月22日,国务院公布修订后的《中华人民共和国个人所得税法实施条例》,自2019年1月1日起与新个人所得税法同步施行。从个税抵扣的情况来看,主要在养老、子女教育、住房利息、大病医疗等多个方面都能实现个税抵扣。相对于征求意见稿,大病医疗的抵扣额从6万上升到8万。北上广深一线城市的房租抵扣金额提升了300元/月,减税的力度有小幅的提升。印证了我们2018年10月20日的判断。

  专项债务

  2018年11月,2018年地方政府债券累计发行41014亿元,其中一般债券21913亿元,专项债券19101亿元。一般债务余额和专项债务余额都没有超过全国人大批准的限额。2018年我国安排新增地方政府专项债券额度13,500亿元,相比2017年增加5,500亿元。

  在中央经济工作会议上,专项债成为此次会议实施积极财政的重要工具。我们认为专项债的主要作用是地方隐形债务显性化,使得债务风险能够得到观察和控制。根据会议的政策内容,专项债可能主要服务于乡村振兴战略,市政交通,5G信息设施等基建领域。2019年财政政策的加力将在更大程度上提振消费、基建补短板,进而扩大内需,提振信心,使经济运行在合理的区间,达到稳增长的政策目标。

  2.3.2稳健的货币政策

  2018年金融去杠杆工作导致信用收缩,实体经济出现了融资难和融资贵的问题。2019年货币政策“松紧适度,保持流动性合理充裕”是主要方向,更多的是要实体经济能够获得信用货币。我们在《金融去杠杆的宏观对冲》策略中指出,资本金约束是实体经济不能获得货币的原因,我们预期银行体系补充资本金仍然会稳步推进,大约在2019年三季度能够从根本得到解决。

  除此之外,“改善货币政策传导机制”是反思2018年货币政策有效性后的一个总结。这一点是央行行长易纲关于我国货币政策正在“实践由数量调控为主向价格调控为主的转变”中有所涉及。最后货币政策中提到当前亟待解决的民营企业和小微企业融资难融资贵的问题,从“提高直接融资比重”的表述中也可以看出2019年解决融资难融资贵问题的一个大方向。

  2.4社会保障政策

  保障和改善民生作为2019年重点工作任务之一,涵盖就业、教育、养老、安全、房地产等各方面,其指导思想为“完善制度、守住底线,精心做好各项民生工作”。不同于2017年工作会议中提到的对人民群众关心的问题精准施策,本次会议把稳就业摆在突出位置,实施就业优先,确保群众生活底线,表明社会政策强化兜底保障功能。在教育方面,加大对农村贫困地区儿童早期发展的投入,这是乡村振兴战略的要求,也是精准扶贫的体现。在养老方面,本次会议关注和解决大城市养老难问题。

  本次会议并没有将房地产政策作为单独一项重点任务来陈述,而是在房地产方面的工作任务放在了民生任务下面,并重新强调和坚持“房子是用来住的、不是用来炒的定位”,表明2019年的房地产的严调控大方向并不会发生变化。严调控下2018年房地产开发投资完成额累计增速尽管有下降趋势,但也保持有10%左右的较大增速,因此经济下行的问题主要原因并不出在房地产问题上。但是,会议同时也提到会“因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任”,这是对会议一开始关于经济形势判断的呼应,“经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力”,在经济下行压力持续加大,出于稳增长的目的,房地产的边际放松仍然是可期的,“因城施策,分类指导”,允许城市自主微调。

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  三、结构调整政策:资本助力,培育新动能

  3.1制造业扶持政策:5G商用带动通信电子景气上行

  我们对比过去通稿发现,2012年、2013年与2016年均未提及制造业,2014年虽然提及但并没有在工作重点中出现。2015年,制造武汉能治好的癫痫病的医院在哪业相关表述首次在工作重点中出现,重点关注降低制造业税负问题。2017年首次将制造和科技创新放在第一大工作重点中,同时篇幅与上次相比有明显增加。相关政策在2018年得到落实,通信、电子、军工等高新产业领域投资快速增加,高技术制造业与装备制造业远高于同期工业增加值增速,技改投资对制造业投资的拉动作用超过100%,新动能进入快速孕育期。

  在2018年中央经济工作会议中,制造业相关内容在通稿中多次出现,而且主要分布集中在第一大重点工作任务与第二大重点工作任务,这是过西安中际医院招聘去五年会议内容中没有出现过的。当前我国正处于技术创新周期前的重要酝酿期,外部形势发生深刻变化也加大了发展自身先进制造业的紧迫性。5G通信模块使新兴终端上实现智能交互形成可能,同时实现端到端海量信息传输。强大的数据传输能力使得5G和大数据、云计算等前沿科学深度结合,进一步释放人工智能在各个行业领域的潜力,而这些计算和分析为5G应用提供了平台型的解决方案。最终,终端、网络、数据的革新将驱动传统领域往智能化数据化的方向发展,实现万物互联。2018年制造业重要性显著提升,亮点在于以5G商用作为底层,从终端智能化,到网络高效化,到信息数据化,最终与传统行业紧密融合、孕育基于5G的新兴信息产品和服务,重塑产业发展模式。

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